AI行情上周再度加速，但几个量化信号已经发出警告：纳指走出“现货涨、波动率也涨”的组合，VIX继续下行，VXN却明显反弹；美股科技股期权偏斜快速下滑，量化基金回补空头的过程也接近尾声。换句话说，美股AI交易还没有被判定结束，但靠空头回补继续推高的燃料少了。
野村5月11日发布的研究报告中一句核心判断很直接：“至少就美股而言，AI行情可能正在喘口气。”但这套框架并没有把反转哨声放在纳指本身，而是放在韩国股市：如果韩国股市重新出现FOMO，才可能说明AI交易还有下一段追涨空间。
韩国市场的信号比美股更明显。去年9月至10月在AI行情中加仓韩国股票的非居民投资者，近期趁市场上冲卖出锁定收益；同时，KOSPI 200也出现“现货涨、波动率涨”，但看涨期权偏斜并没有跟着上升。这不像是由看涨期权需求拉动的波动率扩张。外资卖出到底是看空，还是为后续重新加多腾出空间，现在还不能简单下结论。
日本市场的线索更偏结构性：AI和半导体仍然主导外需股，但价值偏好并没有消失，而是更多留在内需股里。日经225的底部向上锚也被抬高，基于成分股目标价的测算已从2月底的60000—61000点区间升至66000点以上；不过，一旦日经跌破61500点，CTA减仓和期权交易商gamma转负的压力可能同时出现。
美股AI行情不是结束，而是短线挤仓燃料快耗尽美股科技股的期权偏斜已经降到接近历史低位，回到2025年10月附近水平。这里的偏斜指的是1个月25-delta看跌期权隐含波动率与1个月25-delta看涨期权隐含波动率之间的差值。偏斜大幅下滑，意味着看跌保护相对看涨期权的溢价被压低，市场对科技股上行的定价更拥挤。
供需面也不再像此前那样有利。量化基金的股票敞口已经恢复到接近中性，此前被迫买入、回补空头的过程基本完成。若后续AI股继续上涨，不能再主要指望“空头被挤出来买”这一股力量。
需要注意，涉及量化基金、CTA、宏观基金等投资者类别的仓位，都是模型估算，不是实测持仓。这一点决定了它更适合作为边际变化的温度计，而不是精确持仓表。
韩国股市的外资卖出，未必是坏消息韩国股市的难点在于，同一组数据可以读出两种方向。
一边是非居民投资者卖出。去年9月至10月，这类资金在AI行情中提高了韩国股票敞口；最近韩国股市跳涨后，他们开始兑现收益。单看资金流，这是偏冷的信号。
另一边，KOSPI 200的看涨期权偏斜明显下降，说明波动率上升并不是由看涨期权追涨需求驱动。也就是说，韩国市场还没有进入典型的“怕踏空、抢看涨期权”的状态。若AI交易还要延续，韩国股市反而保留了重新出现FOMO的空间。
宏观假设仍然绕不开霍尔木兹海峡。只要海峡继续受阻，且美国和伊朗在停火条件上仍有分歧，AI主导的市场环境可能比预期更持久。
真正的风险是另一条线：通胀担忧回升，全球央行被迫更鹰派。本周12日美国CPI的事件溢价仍处低位，市场还没有明显为这个风险付出很高保险费。
AI越强，日本价值股越要先剔除外需美国投资者仍然偏多AI交易，AI相关ETF在美国继续流入，而欧洲及其他地区出现流出。这种区域情绪差异已经传导到日本股市选股上。
2025年11月至12月的反转行情里，美国持股比例高的日本AI和半导体相关股票表现更抗跌；欧洲持股比例高的股票则延续跑输。高美国持股比例，某种意义上成了抵抗反转风险的缓冲垫。
但如果科技股出现更彻底的反转，价值风格仍可能重新成为主线。过去一年，日本市场大致呈现一种节奏：科技股带动指数上涨时，价值因子表现较弱；科技股涨势停顿后，价值因子修复。
更可操作的切口不是笼统买价值，而是在内需股里做价值倾斜：做多TOPIX 500内需股中高B/P股票，做空低B/P股票。这个组合当前仍略有超额收益，和去年9月至10月相似。AI股、半导体股大多属于外需资产，中东局势带来的供应链风险也主要压在外需股上；剔除外需后，日本股票里的价值偏好仍然存在。
霍尔木兹若正常化，落后股还有补涨空间如果霍尔木兹海峡局势恢复正常，此前因中东风险而落后的股票可能被重新定价。以TOPIX 500为样本，按2月27日至4月7日股价表现划分，后20%“输家”和前20%“赢家”之间的收益差已经开始收窄，但还不到完全修复的一半。
历史上的供应链冲击给出两种路径。
2025年关税冲击后，市场很快从最初抛售转向押注特朗普会让步，也就是所谓“TACO交易”。那次指数本身完全修复后，大约两个月，冲击中的赢家和输家收益差也完全收敛。2020年疫情冲击后，指数恢复大约六个月后，赢家和输家的收益差基本被抹平。
2022年俄乌冲突则不同。原油价格在最初跳涨后逐步平稳，但全球央行加息，经济增长动能继续走弱，赢家和输家的收益差只收窄到一半附近就停住了。那次冲击中的输家多为外需股，国内销售占比中位数为37%；赢家多为内需股，国内销售占比中位数为84%。如果这次中东局势最终拖累全球增长，落后股补涨也可能在半路停住。
日经上方锚被抬高，61500点是关键支撑日经225本周一一度突破63000点。指数上行并非完全靠情绪，权重股集中贡献明显：权重最高5%的股票单独贡献了约5000点涨幅，其中不少是受中东局势影响相对较小的AI相关股票。
基于日经225成分股12个月远期目标价的底部测算，已经从2月底的60000—61000点区间升至66000点以上。这个位置更像当前市场的上方锚，也可能成为短线阻力参考。
资金情绪没有明显转向。欧洲投资者并未急着重启“逃离美元资产”的交易；宏观对冲基金对美股和日股都偏观望；CTA对日本股票的多头敞口只是小幅增加。
真正需要盯的是61500点。一旦日经225跌破这一位置，CTA可能开始削减整体净多头；同样在61500点下方，期权做市商的gamma敞口更可能从正转负。若指数继续上涨且看涨期权偏斜更强，做市商也可能在股价上行过程中转为负gamma，这会让市场波动放大得更快。
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